食品制造商的大宗商品套期保值：哪种工具配哪种原料

在截至 2026 年 10 月 13 日的一年里，ICE London 挂钩的可可价格上涨 6.34%，至 5,077.02 欧元/吨。

同一年里，西欧可可脂下跌 15.4%，至 8,012.25 欧元/吨。

也就是说，一家用可可期货为可可脂做套保的巧克力制造商，手里的套保头寸朝一个方向走，成本却朝另一个方向走。

多数套保建议是经纪商写的，它们默认每一种原料都有一张合适的期货合约。

这份指南是写给买方的。你会拿到六种套保工具的横向对比、一张“哪些食品原料真的有期货”的地图、一条四步决策路径，以及一个带现金数字的可可套保实例。

什么是大宗商品套期保值？

大宗商品套期保值，是建立一个在原料变贵时能够增值的头寸，让这笔收益抵消更高的账单。对食品制造商来说，这个头寸可以是一张期货合约、一份期权、一笔固定价格的供应商协议，或者实物库存。目的是为预算和定价拿到成本确定性。

套期保值只是更大一项工作中的一环，我们在食品制造中的大宗商品价格风险管理指南里讲了全貌。

关键在于：套保不会让原料变便宜，它只是让成本变得可知。

有时你会比一个完全敞着口的买家付得更多。当你的零售价格一年不变时，这笔交易是划算的。

最大的食品采购方也是这么看的。Nestlé 的价格风险管理负责人说：

期货、远期合约与期权：六种工具对比

多数食品企业其实已经在做套保了，只是他们把它叫作“买远期”或者“跟供应商锁价”。下面是六种工具的横向对比。

最容易被混淆的是这两个：

期货合约是标准化的。交易所规定等级、合约单位和交割月份。你可以在任一交易日平仓，盈亏每日以现金结算。

远期合约是私下的。你与供应商或贸易商就你自己的规格、数量和日期谈定一个价格。交割之前什么都不结算，提前退出靠谈判。

指数联动合同是与供应商分担价格风险，而不是消除它。在我们指数联动价格调整条款指南中的示例乳制品混合料里，一个挂钩脱脂乳粉和黄油的买家，八个季度平均比固定价格买家少付 6.9%（我们基于 Vesper Price Index 报价所做的测算）。然后脱脂乳粉跳涨，2026 年第四季度指数价格反超了固定价。

哪些原料可以用期货套保？

多数套保指南把“农产品”笼统列出来，好像每种原料都在交易。事实并非如此。下面是 Vesper 的期货曲线对常见食品投入品的覆盖情况，近月价格取自 2026 年 10 月 14 日的曲线。

来源：Vesper 期货曲线，2026 年 10 月 14 日快照。Vesper 会把若干非欧元合约折算为欧元显示。原糖报的是 2027 年 3 月合约，因为 2026 年 10 月合约当时已经到期。

有三件事让我们意外。

加工用马铃薯有期货。 EEX 合约 2026 年 11 月报 18.5 欧元/百公斤。如果你做薯条或薯片，在依赖它之前先确认它与你自己的加工用马铃薯价格贴得有多近。

鸡蛋只在中国交易。 Vesper 里唯一的鸡蛋合约在大连商品交易所。欧洲没有鸡蛋期货，所以一家欧盟烘焙企业在交易所上无物可套。

高价值的特种投入品什么都没有。 WPC80、可可脂、橄榄油和葵花籽油在 Vesper 里都没有期货合约。欧盟 WPC80 在 2026 年 10 月 7 日为 21,000 欧元/吨（Vesper Price Index，EXW），一年上涨 70.7%。这类风险只能靠合同设计来处理。WPC80 基准是设立指数条款时可以锚定的一个地方。

想了解单一市场的运作机制，我们的知识中心有一篇乳制品期货如何运作的参考文章。

如何为原料成本套保：一条四步决策路径

第 1 步：写下确切的风险敞口

规格、数量、交割月份，以及今天的价格是怎么定的。“可可”太笼统。“180 吨天然可可脂，按月交付至汉堡，每季度定价一次”才是一个你可以套保的敞口。

第 2 步：有没有一张流动性好、又匹配你规格的期货合约？

同一产品、接近的等级、离你需求不远的交割月份？那么期货或期权就在桌面上。可可豆、制粉小麦和白砂糖通常能通过。先看基差（见下文）。

第 3 步：如果没有，存在独立指数吗？

没有期货，但有公开基准？那就与供应商签指数联动合同。公式让你的价格随市场移动，而且双方都能核对。对 WPC80 或橄榄油来说，这往往是唯一可行的工具。

第 4 步：这种原料能储存吗？

如果耐存（糖、粉类、可可豆、谷物），你可以提前买入并持有库存。先把仓储、融资和保质期成本算进去。如果不耐存，就与供应商为接下来的交付期约定一个远期价格或固定价格。

如果一种原料三项测试都没通过，那么固定价格或远期供应合同就是你的套保工具。 这很正常，多数食品企业的大部分支出就是这么覆盖的。

实例：一家巧克力制造商用期货为可可套保

举个例子。

一家巧克力制造商需要 100 吨可可豆用于 2027 年 3 月的生产，希望现在就把这笔成本定下来。

在 2026 年 10 月 14 日的曲线上，ICE London 可可 2027 年 3 月合约报价折合 5,252.09 欧元/吨。一张 ICE London 可可合约对应 10 吨，所以这家买方买入 10 张合约。

为了让算式干净，假设交割时的实物价格等于期货价格（基差为零）。

输入：Vesper，ICE London 可可 2027 年 3 月合约 5,252.09 欧元/吨，2026 年 10 月 14 日。价格变动为示意。

结果如何？两种情景下净成本都是 525,209 欧元。套保把 105,042 欧元的波动从预算里拿掉了。

但再看一遍情景 B。

价格下跌时，你要用现金一天天地支付期货亏损，而且远早于更便宜的豆子到货。 这就是变动保证金。那 52,521 欧元会在价格下滑的那几个月里离开你的账户。开仓时你还要缴纳初始保证金（金额由你的经纪商确定）。

在交易之前先告诉资金部。套保被提前平掉，往往是因为没人为追加保证金做预算。

对一个以欧元为本位的买家，还有两件事：

• 汇率。ICE London 可可以英镑报价，Vesper 显示的是折算后的欧元。除非你也覆盖 GBP，否则你真实的套保里还带着一条汇率腿。
• 期货价是价格，不是预测。Vesper 对 2027 年 3 月中旬的预测是 4,880.61 欧元/吨，所以 3 月期货当时已经比它高出 7.6%（我们的测算）。你是在为确定性付钱。预测不是承诺，所以这仍然可能是正确的选择。这里是为什么期货价格不是预测。

想看一块巧克力背后完整的成本图景，请获取巧克力 2026 年第四季度市场展望。

基差风险：为什么你的套保和你的发票会渐行渐远

基差是你用来套保的期货价格与你实际支付的实物价格之间的缺口。

如果它保持不变，你的套保就有效。如果它移动，你的一部分敞口就还开着。

一个很小的基差：欧盟脱脂乳粉

欧盟脱脂乳粉价格在 Vesper Price Index（EXW）上，2026 年 10 月 7 日为 3,500 欧元/吨。10 月 14 日的曲线上，EEX 2026 年 10 月脱脂乳粉期货为 3,525 欧元/吨。

缺口是 25 欧元/吨，即 0.7%（我们的测算）。两个日期相差一周，所以把它当作参考值。对脱脂乳粉买家来说，这是很紧密的匹配。

一个失效的基差：用可可期货套保可可脂

可可脂在 Vesper 里没有期货合约。一个诱人的办法是用可可豆期货来套保。下面是过去一年里这样做的实际表现。

两者朝相反方向移动。一个可可期货多头头寸在赚钱，而可可脂价格却在下跌。

今年这碰巧对买方有利，纯属运气。把方向反过来，套保就会亏钱，同时可可脂账单还在涨。

两者之间的比值也不稳定。2026 年 10 月 13 日，可可脂是可可价格的 1.58 倍（8,012.25 对 5,077.02 欧元/吨）。在 2024 年 12 月各自的峰值（42,540.75 和 12,007.46 欧元/吨，相隔五天），这个比值是 3.54 倍（我们的测算）。任何固定的交叉套保比率都扛不住这种变化。

结论是：当基差不稳定时，期货套保就变成了第二个赌注。 那种原料请改用供应商合同或指数条款。

大宗商品期权：一个需要前期付费的价格上限

看涨期权给你在某个设定价格（行权价）买入的权利，但没有必须行使的义务。你为这项权利支付权利金。

说白了，看涨期权给你的价格封顶。

还是上面那家可可买方。它不买 5,252.09 欧元的期货，而是买入行权价高 10% 左右的看涨期权，大约 5,777 欧元/吨（我们的测算）。

• 如果可可涨过行权价，期权会支付这个差额。买方的成本被封在行权价加权利金。
• 如果可可下跌，买方放弃行权，按更低的市场价买入，只损失权利金。

你得到一个已知的最坏情形，同时还能享受下跌。代价是权利金，无论飙涨是否到来，第一天就要付出去。权利金随价格和波动率每天变化，所以请向你的经纪商索取实时报价。

领式组合可以压低这笔成本：买入看涨期权，同时卖出一个低于市价的看跌期权。看跌期权的收入抵消部分权利金，交换条件是你放弃看跌行权价以下的节省。

无论用哪种结构，都要清楚自己放弃了什么。General Mills 大宗商品风险管理负责人 Kendra Rhodes 说：

套保比例与套保政策：先决定覆盖多少，再决定怎么做

套保比例是你已经覆盖的敞口占比。100 吨需求里套保了 60 吨，就是 60% 的套保比例。

很少有食品企业会提前很久就 100% 套保。用量会变，配方会改，而一个完全套保的买家在价格下跌时无法受益。

通常的形态是分层覆盖：下个季度高，越往后越低，随着每个季度临近再补足。在我们对 2024 至 2026 年季初价格的回测中，分层把黄油和糖的平均预算偏差大致砍掉一半，把可可的砍掉三分之一。它并没有让采购更便宜。方法见我们的远期采购与分层覆盖指南。

然后把规则写进一份简短的套保政策：

1. 范围。 哪些原料，允许用哪些工具，禁止用哪些。
2. 比例。 每个未来期间的最低和最高覆盖比例。
3. 权限。 谁能交易或签字，以及数量或金额上限。
4. 报告。 每月查看已套保与未覆盖数量，以及盯市结果。
5. 复盘。 政策何时检查，由谁签批。

想看现实版本，可以参考 General Mills 的做法：为一系列结果做准备、规则清晰、并持续与业务部门沟通。

关于套期会计的一点说明

即使套保本身有效，衍生品也可能让你报表上的利润跳来跳去。套期会计规则（欧洲的 IFRS 9、US GAAP 下的 ASC 815）可以让你把套保结果与它所保护的采购配对，但它们附带文档要求。请在第一笔交易之前，而不是之后，与财务团队沟通。

欧洲交易所正在发生什么变化

如果你在欧洲采购乳制品，有两项进展值得关注。

第一，Euronext 于 2026 年 10 月 19 日上市了黄油与脱脂乳粉的乳制品期货。它们以 VPI-B 结算，这是基于 Vesper Price Index、符合 BMR 要求的指数。细节见我们关于 Euronext 在新期货合约中使用 Vesper Price Index 的文章。

第二，EEX 于 2026 年 9 月 8 日宣布，将把它的欧洲乳制品业务转移给 CME Group，并在 2027 年底前迁移其乳制品期货背后的指数。现有 EEX 合约会继续交易到各自的挂牌到期日。

流动性是要盯的东西。Fonterra 的 Richard Allen 谈乳制品衍生品的现状：

如果这两项变化中的任何一项改变了哪张合约最匹配你的规格，请重跑第 2 步。

下一步

1. 按支出列出你的前十种原料，把每一种都走一遍上面的四个步骤。
2. 有期货的，拿基差与你的实物价格比一比。Vesper 的期货数据会把曲线与实物基准并排展示。
3. 没有期货的，与供应商建立指数联动或远期合同。
4. 在任何人下单之前，与财务敲定套保比例和政策。