牛奶产量并没有像一些人担心的那样快速下滑。各主要出口地区的产量保持稳定，市场不得不消化比预期更多的牛奶。正是蛋白让乳制品市场没有全面走低：乳蛋白需求的表现远好于预期，把脱脂乳粉推升至多年高位。脂肪则是输家。所有这些额外的牛奶和乳脂总得有去处，而要找到买家，价格就必须便宜。随着四季度销售窗口即将关闭，黄油卖方的时间越来越紧，而推迟采购覆盖的脱脂乳粉买方如今面对的是一个货源极少的市场。
黄油库存持续累积
全球黄油市场依然疲弱，各主要产地供应过剩，不断推高库存并压低价格，这种局面已经持续了远远超过一年。进入四季度之初，欧洲市场再度明显承压。现货价格大幅下跌，市场上可供出售的黄油充足，四季度买家却寥寥无几，整条远期曲线也已下移。大部分抛售压力似乎来自贸易商，而非生产商。
美国面临同样的问题。8 月黄油产量同比增长约 6.3%，冷库库存则从明显低于去年同期水平转为高于去年。周二 CME 黄油一度跌至 1.31 美元/磅。在新西兰，本周 GDT 拍卖中 Contract 2 的黄油价格下滑至 4,775 美元/mt，由于许多进口商已经备足库存，出口商难以找到买家。Vesper 预计，黄油价格将继续下跌，直到产量明显放缓，或价格跌到足以吸引新需求的水平。
蛋白走势相反
脱脂乳粉价格再度快速上涨，期货和 GDT 拍卖为年末最后几个月提供了大部分上涨动能。在欧洲，四季度需求尚未覆盖的买家正面对一个偏紧的现货市场，价格每周都在上涨。生产利润尚可，牛奶供应充足，但此前建立的库存很少，因此可供四季度的货量有限。
美国市场的乳蛋白结构性偏紧。周二 CME 现货 NFDM 成交于 2.2475 美元/磅，仅比 5 月高点低 0.05 美元/磅。美国最新的生产数据显示，产量较 7 月明显回落，而 7 月的数据曾因一家大型超滤奶用户停产而被推高。大洋洲价格正跟随美国走高。Vesper 预计脱脂乳粉暂时仍将继续上涨，并认为只有在液态脱脂牛奶的供应出现显著变化、且买家观望数月之后，行情才会出现转折。
全脂乳粉夹在两者之间，被黄油向下拖累、被脱脂乳粉向上拉动，几乎纹丝不动。在欧洲，全脂乳粉锚定于其相对黄油和脱脂乳粉的理论价值，而由于脱脂乳粉在计算中的权重，这一理论价值已小幅上移。在 GDT 拍卖中，Contract 2 的新西兰全脂乳粉仅上涨 35 美元/mt，至 3,550 美元/mt。Vesper 预计欧洲全脂乳粉到年底将维持在当前水平附近，或略高。
