2026 年 1 月，美国牛奶产量同比增长 3.2%，牛群规模达到 1990 年代初以来的最大水平，稀奶油价格低廉，各产区牛奶供应充裕，而 NFDM 价格却几乎翻了一倍。从 2025 年 12 月初的约 1.18 美元/磅，到 2026 年 5 月 4 日创下 2.2625 美元/磅的新纪录，这轮上涨把 NFDM 推上 12 年来的最高位，高于黄油，也高于市场上任何人此前的测算。
NFDM 价格，依据 CME call，单位美元/磅
反直觉的地方在于：牛奶并不短缺，短缺的是把牛奶做成乳粉的意愿。这是一个关于牛奶充裕却几乎没有产出 NFDM、以及这件事如何作用于价格的故事。
加工商为何不再生产乳粉
这轮 NFDM 上涨并非始于需求冲击，也不是传统意义上的供应中断。它始于加工商一家接一家地判断：NFDM 不值得再做。
整个 2025 年，每一种替代用途都更赚钱。WPC80 触及 10.50 美元/磅，使乳清蛋白成为牛奶流向中最有利可图的用途。在乳清蛋白副产品收入的支撑下，干酪利润率让干酪厂保持满负荷运转。作为价值更高的蛋白替代品，MPC 产量在 2024 年跃升 52.61%。而 NFDM 停在 1.11 至 1.40 美元/磅之间，欧盟脱脂乳粉的报价低于美国，强势美元又让出口更难，它成了整张牌面上利润率最低的选项。
于是加工商纷纷转向别处。不是一夜之间，而是持续不断。NFDM 产量自 2022 年以来一直在下滑，而随着更高价值的产品把牛奶拉向其他各个方向，这一转移在 2025 年全年加速。到 2025 年第四季度，NFDM 产量已悄然远低于预期，11 月的数字低得引人注目。没有人慌张，因为大家假定产量在需要的时候会赶上来。
它没有赶上来。
点燃引线的那次空头挤压
当第四季度产量数据确认 NFDM 的实际产出何其之少时，市场就此崩塌。
多份合约无法履约。原本指望这些货量的贸易商和买方回到市场，去找一批并不存在的货。1 月的两场 Global Dairy Trade 拍卖，分别在 6 日和 20 日，把中国、中东和东南亚的需求集中到供货不多的场次上，把新西兰价格推到 2,600 美元/吨附近，也带动了欧洲和美国价格。
被套在空头一侧的人急于平仓，引发了 NFDM 和脱脂乳粉两边的激进买盘。在流动性稀薄、卖家寥寥的市场里，每一笔报价都会把盘面扫空。NFDM 仅在 1 月就上涨 30%。到 2 月初，又在此基础上涨了 30%。
根本问题是：这里有多少是真实的紧张，多少是情绪。原奶明明充裕，脱脂牛奶也便宜，加工商却仍旧把这些奶送去别处。2026 年 1 月，NFDM 与脱脂乳粉的合计产量同比下降 1.3%，MPC 产量下降 11.8%，意味着两者都没有补上缺口。从大宗乳粉转向更高价值蛋白的过程，伴随 WPC80 产量增长 12.2%，即便价格在飙升也仍在加速。
三个市场同时吃紧
在大多数年份里，三大产区中至少有一个存在乳粉过剩。美国吃紧，欧洲或新西兰就来补位；新西兰进入季节性收尾，美国和欧盟就接上。正是这一点让 NFDM 成为全球标准化程度最高的乳制品之一。
2026 年初，三者同时比预期更紧。新西兰处于季节性收尾，可供货量有限。欧洲脱脂乳粉库存在 2025 年强劲出口之后低于预期。而美国产量则因前面已描述的结构性原因而下滑。三个吃紧的市场彼此强化，而不是互为替代。大洋洲价格在中国及更广泛的亚洲需求带动下攀升，欧洲的紧张抽掉了通常的安全阀，美国则继续走高。
到 3 月中旬，NFDM 达到 1.765 美元/磅，比 2025 年第四季度高出 59%。3 月下旬涨至 1.9375 美元/磅，为 2014 年以来最高，并首次比黄油更贵。4 月第一周触及 1.9725 美元/磅，随后在 4 月中旬终于突破 2 美元/磅，在 CME call 上被挤压着越过这条线，因为供应极为紧俏，而买方在所需货量上仍站在错误的一侧。
打破所有历史规律的脱钩
这轮上涨最不寻常之处不是价格水平，而是美国与世界其他地区之间的价差。在 227 周的数据里，只有三次出现过某个区域相对组内均值维持有意义溢价超过一两周的情况。持续最久的是 2024 年末长达八周的美国溢价，峰值为高出三区域均值 0.114 美元/磅，而在该峰值出现后一个月内，价差便回到了零。
到 2026 年 4 月初，美国 NFDM 相对三区域均值的溢价达到 0.31 美元/磅，几乎是此前任何一次脱钩的三倍，并且已连续六周扩大。整个 2 月直到 3 月初，欧盟和新西兰价格看似受情绪带动跟随美国上行，但这在 3 月最后几周停止了：两者走平，而美国继续攀升。这种情绪性跟涨恰如其名：只是情绪，不是基本面。
这次脱钩之所以不同，原因在于：国内的约束吸收掉了本会参与全球竞争的那部分供应。加工商选择了新鲜乳制品、干酪和乳清蛋白，而不是乳粉。美国不只是相对全球市场吃紧，它吃紧是因为产品结构已经系统性地远离 NFDM，而这一转移是美国市场独有的。
地缘政治与能源火上浇油
3 月 1 日，美国与以色列对伊朗的联合军事行动令大宗商品市场陷入动荡。油价飙升，原油短暂触及 118 美元/桶后回落，随后又重回 110 美元/桶之上，而欧洲 Forties Blend 一度达到 140 美元/桶。全球约 20% 的石油供应来自受影响地区。
对乳制品而言，避险情绪意味着买方先锁定货源，之后再问问题。NFDM 本已是美国最紧的乳制品市场，此番又把额外的不确定性照单吸下，纹丝不动。US Weekly 指出，把脱脂乳粉和原油放进同一张价格对比图，“只会进一步凸显一个事实：无论是哪一类大宗商品，市场都可能对相似的因素作出反应”。
美联储将 2026 年通胀预测修正为 2.7%，欧洲央行预计为 2.6%，能源成本层层渗入每一条供应链。油价上行直接传导至化肥、物流和加工成本，而大宗商品的普遍避险又在本已紧绷的基本面之上叠加了一层风险溢价。
汇率也起了作用。美元在 2025 年末与 2026 年初显著走弱，欧元兑美元 1 月一度触及 1.20，随后回落。按常理，美元走弱本应通过改善出口前景压低 NFDM 价格，但它反而推高了国内价格，同时让欧洲和新西兰出口商受益于有利汇率。
峰值：2.26 美元/磅与全球外溢
4 月 17 日收盘时，CME 现货交易时段报 2.1825 美元/磅，同比上涨 79.19%。到 4 月 23 日，已升至 2.26 美元/磅，创下新纪录。到 5 月 4 日，报 2.2625 美元/磅，同比涨幅 82.34%。远期曲线上 5 月合约仍未触及 2 美元/磅，意味着期货市场把这次挤压定价为暂时性的，而现货却让它看起来像是长期的。
4 月最后两周发生变化的是这轮上涨的地理格局。整个 2 月和 3 月，欧盟和新西兰价格随美国情绪性跟涨，但在 3 月下旬走平，而美国继续攀升。到 4 月底，美国 NFDM 与全球脱脂乳粉基准之间的差距在期货上已扩大到 600 至 1,000 美元/吨。这一价差宽到足以交易，贸易商开始做空美国乳粉、同时做多欧盟和新西兰脱脂乳粉。
套利资金流开始把欧洲和大洋洲价格往上拉，即便供应基本面并不支持。新西兰刚刚公布 3 月乳固体产量增长 9.4%。欧洲手握比上年高出 7% 的原奶盈余。当周的 GDT 结果仍然走高。短期内基本面无关紧要，套利才是关键。始于 2 月下旬的脱钩继续扩大，越过 0.31 美元/磅这道关口，而在 227 周的数据中，美国乳粉市场首次看起来像是在制定全球价格，而不是接受全球价格。
转向的最初迹象
到 5 月第一周，几件事同时发生了变化。
第一，停顿本身。NFDM 一周的大部分时间横盘，收盘略低。自 1 月以来每周都在创新高的价格，就这么停了下来。没有什么戏剧性的事，只是新高不再出现。
第二，冷库库存。黄油和干酪的 3 月库存都高于预期，而黄油的环比累库明显比季节性常态更陡。这不直接是 NFDM 的信号，但它是一个信号：美国乳制品的整体基本面比乳粉市场此前的定价要宽松。当买方看到黄油和干酪库存的累积速度快于季节性规律时，“一切都处于结构性紧张”这个假设就开始松动。
第三，加利福尼亚。西部地区的牛奶产量已多年来首次转为同比正增长，3 月数据上升 1.08%。该州现已进入产奶高峰，加工商已连续数周接收创纪录的牛奶量，正把更多牛奶送进干燥塔。NFDM 产量将高于今年以来的任何时候。这是否足以打破挤压，取决于这轮上涨中有多少是真实紧张、多少是合约恐慌，但供应一侧首次有了可信的反向叙事。
第四，情绪。5 月 1 日的 US Weekly 直接捕捉到了这一转变：“NFDM 在 5,000 美元/吨时冒出来的空头，比几个月前 2,250 美元/吨时更多。”这一观察是本轮周期转向最干净的信号。当共识从“还能涨多高”转向“这会怎么收场”，推动挤压的买盘压力就会在现货价格显示出任何变化之前开始消退。
第五，宏观。4 月下旬油价短暂突破 120 美元/桶，直接源于中东局势再度不安，与 3 月 1 日的事件相互独立，但属于同一主题。这听起来像是助推此轮上涨的同一个故事。但这一次，这波行情伴随的是多个地区第一季度经济增长令人失望，以及消费者信心处于历史低位。投入成本上升而买方缺乏购买力，带来的是利润率挤压，而不是价格支撑，这恰恰是终结 2022 年大宗商品周期的那种动态。
这些信号单独来看都不足以定论。放在一起，它们正是乳制品市场中一轮上涨见顶时通常的样子：不是某个戏剧性事件，而是造就这场挤压的那些条件在悄然瓦解。Vesper 的预测讲述的是同一个故事：
Vesper 对美国 NFDM（CME call）至 2027 年 5 月的预测。
这对采购团队意味着什么
2026 年初的这轮 NFDM 上涨在多个方面挑战了关于大宗商品的常规认知，而预测曲线的形状又在此之上添加了一组前瞻性的启示。
仅凭产量数据无法预测价格。牛奶产量处于历史高位，乳制品总产出也在增长，但产品结构已远离 NFDM，以至于总量供应数字对乳粉市场毫无意义。只跟踪牛奶总产量而不跟踪这些牛奶去了哪里，会留下盲区。
副产品经济性决定分配决策。当乳清蛋白价格让干酪生产无论干酪价格如何都能盈利时，加工商选择干酪。当 MPC 的利润率高于 NFDM 时，他们选择 MPC。利润率最低的品类只能拿到剩下的牛奶，而在替代用途出价更高的市场里，“剩下的”可能非常有限。
空头挤压不需要短缺。NFDM 的绝对供应量并没有低到灾难性的程度，但它低于买方已签约的数量。在一个流动性稀薄的市场里，“略微不足”与“挤压”之间的距离很小，几份未履行的合约就足以触发激进买盘，把价格在一个月内推高 30%。
全球脱钩罕见，但真实存在。NFDM 是全球标准化程度最高的乳制品，区域之间的脱钩几乎从不持久。2026 年初的美国溢价是此前任何一次的三倍，而且已经维持了数周。对于依据全球脱脂乳粉基准来给 NFDM 定价的采购团队来说，这种脱节相当难受；而把这一价差视为必定会在某个特定时间内回归，是一种规划风险，而不是规划依据。
采购窗口比看上去更长。如果中心估计是夏季 2.40 美元、明年 2 月 1.85 美元，那就没有必要在峰值上把全部远期头寸一次锁定。分阶段采购，把远期覆盖拆分到近月与 6 至 12 个月的不同周期上，能捕捉到回落过程的大部分收益，又不必承担试图精确判断顶部的时点风险。
做预算时，底部比顶部更重要。围绕 2025 年 1.11 美元/磅的低点来搭建 2027 年的原料预算，是错误的基准。预测指向一个在结构上更高的常态价位。任何按照回到 2025 年水平来做 2027 年计划的人，很可能都低估了预算，而这个缺口大到足以成为一个实质性的意外。
情绪转向与数据同样重要。从“还能涨多高”到“这会怎么收场”的转变，很少最先出现在产量数字里。它出现在贸易商的交谈中，出现在期货曲线的走平中，出现在高于季节性规律的冷库库存数据中。等到现货价格真正回落时，这轮行情通常已经走完一半。
美国 NFDM 接下来会怎样？
美国 NFDM 市场变化很快。每周都有新的产量数据、GDT 结果和全球脱脂乳粉报价重塑这幅图景，而预测也随每一个新数据点更新。
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